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短线交易和内幕交易的不同

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【法律视界】美国法律如何限制内幕交易

对于内幕交易者,SEC可以实施行政处罚,也可以请求法院给予民事处罚,还可以要求司法部提出刑事指控。2014年,SEC共对111名个人或机构提起内幕交易民事诉讼,美国司法部对20名个人或机构提起内幕交易刑事指控(MoFo, Insider Trading Annual Review 2014)。90年代末,SEC的一份文件对比了SEC与英国监管当局针对内幕交易的执法数量,自1980年到90年代中期,英国共提起17项内幕交易刑事指控(英国只有针对内幕交易的刑事诉讼),而SEC单在1997年一年就提起了57项内幕交易诉讼(Newkirk & Robertson, Insider Trading: A U.S. Perspective 1998)。

美国对于内幕交易的处罚不可谓不严厉。在民事诉讼中,除要求内幕交易者吐出获利外,法院可对违法者课以最高相当于3倍获利的罚金;在刑事诉讼中,内幕交易行为构成重罪,法院可以对实施交易的个人处以100万美元(对公司处以250万美元)罚金,并判处长达10年的徒刑(Bainbridge,Corporation Law and Economics, Foundation Press 2002)。

从法律规范角度看,美国对于内幕交易的监管主要面临两个问题:

一、什么信息

在与内幕交易紧密相关的不实陈述案件中,SEC和美国法院都拒绝为信息“重要性”立下一个量化标准,避免为违规行为提供路线图。美国监管者的这种态度可以追溯到1976年联邦最高法院在TSC Industries Inc. v. Northway Inc.短线交易和内幕交易的不同 一案的判决。在判决中,法院将“重要性”抽象地定义为“有被合理的投资人认为会严重改变整体信息背景的充分可能性”。法院拒绝定出泾渭分明的规则,要求在以下两方面作出权衡,一方面要赋予投资人期待的信息,另一方面要避免投资人被不必要的信息淹没,并令证券发行人承担不必要的披露成本。

后来,在Basic Inc. v. Levinson一案中,美国联邦最高法院针对公司并购信息的“重要性”又重申了上述这种模糊的权衡标准。在该案判决中,对于公司管理层有关潜在并购的商谈是否构成重大信息,联邦最高法院拒绝接受联邦第三巡回区上诉法院关于“只有形成原则协议的商谈才成为重大信息”的固化标准,也否定了联邦第六巡回区上诉法院公开否定存在并购计划的言论一律属于重要信息的观点。联邦最高法院认为,对于潜在的并购商谈是否构成重要信息,需要结合并购实现的可能性与交易的规模来综合判断(参见Choi & Pritchard, Securities Regulation: Essentials, Aspen Publishers2008)。

二、谁来交易

1 内部人士直接交易 短线交易和内幕交易的不同

对于反内幕交易法禁止的交易主体,SEC的态度一贯比较激进。最初,SEC采用“信息均等”(parity of information)理论。按照该理论,拥有非公开信息者要么做到自律,不借用非公开信息交易,要么先公开这些信息,然后再去交易(disclose or abstain)(In re Cady Roberts & Co.)。倘若严格遵循“信息均等”理论,实际上并不存在公司内、外部人士之分。只要持有非公开信息—哪怕这种信息是交易者自己搜集研究得来的—就不得在公开前进行交易。

1980年,SEC这种激进观点遭到了美国联邦最高法院的否定。在 Chiarella v. United States判决中,法院指出:“先披露、再交易”只针对那些对交易对方负有忠慎义务(fiduciary duty)或者与对方处于某种信任关系之中的人。该案中,Chiarella是并购交易中收购方聘请的印刷公司的职员,不对目标公司股东负有此种义务或处于此类关系之中。因此,Chiarella利用其从雇主处得到的非公开信息来交易目标公司股票不构成内幕交易。

1997年,美国联邦最高法院在United States v. O’Hagan案中对SEC制定Rule 14e-3的权限问题作出了部分回应,同时修正了此前Chiarella案判决的立场。O’Hagan是明尼苏达州律所Dorsey & Whitney的合伙人,该所受聘成为要约收购方的法律顾问,借此O’Hagan得知了要约收购的非公开信息,并购入目标公司大量股票和买方期权。要约收购信息公开后,目标公司股价大涨,O’Hagan从中获得430万美元纯收益。

法院认定,尽管O’Hagan对目标公司股东不负有忠慎义务,但其交易股票的行为 构成对信息来源—律师事务所及其客户—的欺诈,违反了对上述主体的忠慎义务,由此O’Hagan被判定实施了内幕交易。O’Hagan判决部分支持了SEC Rule 14e-3的立场及其背后所谓“信息盗用理论”(misappropriation theory)。在涉及该理论的案件中,内幕交易者的欺诈对象与其交易证券的发行者并非同一主体。如果内幕交易者要避免承担内幕交易责任,只要在交易前向信息来源方表明其交易意图即可。不过,这种“厚颜无耻的盗用者”短线交易和内幕交易的不同 短线交易和内幕交易的不同 虽然可以躲过内幕交易责任,仍逃不过违反其对信息来源方所负有的忠慎义务之责。

需要指出的是,O’Hagan判决只是针对违反对信息源负有的忠慎义务,从而涉及欺诈行为的交易者,其涵盖范围仍然小于SEC Rule 14e-3。后者还包括不涉及欺诈的交易,譬如某个证券分析师偷听到要约收购方即将发起收购的内幕消息,进而交易目标公司股票。该分析师对信息来源方不负有忠慎义务,不向其事先披露自己的交易意图不能算作欺诈,故而无法根据O’Hagan案的判决追究其内幕交易责任。然而,该分析师的上述行为依然违反了SEC Rule 14e-3,在此意义上构成了内幕交易。不过,SEC这种比法院更为激进的规则,只适用于有关要约收购的案件。

2 透风者与接受透风者

对于内部人士将保密消息透露给他人,再由后者实施交易的情况,美国法院确立了另一套规则,肇始于1983年美国联邦最高法院判决的Dirks v. SEC案。在该案中,Ronald Secrist先生曾任Equity Funding of America公司管理人员,他得知自己公司实施了大规模欺诈活动,并将此消息透露给一位华尔街证券分析师Raymond Dirks先生。后者根据前者提供的信息,对Equity Funding公司的欺诈进行了调查,并将调查结果通报给SEC和《华尔街日报》,Equity Funding公司股价随之大跌。

对于透风者个人获得的好处,最高法院提到,可以是直接的,也可以是间接的,包括“金钱利益,以及可于日后转化为收益的名誉好处”。这种好处往往可以由透风者与接受透风者之间“投桃报李”(quid pro quo)的关系,或者透风者希望让接受透风者获利的目的推定—尤其是“在内部人士将保密信息当作礼物透露给亲戚或朋友时”。

Dirks案看上去清楚地确立了接受透风者承担内幕交易责任的条件,其实仍留下了许多模糊不清的地方。2014年,美国司法部曾因法律规则上这些模糊之处而在联邦第二巡回区上诉法院判决的United States v. Newman一案中大败。

Newman案中明显不涉及亲戚,那么,Dirks规则里讲的“朋友”定义的幅度有多宽?该案中两对“透风和接受透风的人”究竟“够不够朋友”呢?司法部坚持认为“够朋友”,而审理此案的第二巡回区上诉法院却不这样认为。法院说:足以推定透风者得到好处的朋友关系必须是“正儿八经的亲密私人关系”(meaningfully close personal relationship),即便如此,对于有如此亲密关系的朋友,第二巡回区上诉法院依然要求透风者因为透风而得到“获取金钱性的或具有类似价值的好处的可能性”(a potential gain of a pecuniary or similarly valuable nature)。

Dirks规则的另一要素是接受透风者必须知道透风行为“违反了透风者负有的义务”(in breach of the tipper’s duty)。这到底是何“义务”?司法部认为:这里的“义务”仅仅是指保密义务,而不是忠慎义务。因为Dirks案已经明确表示,要认定透风者违反忠慎义务,必须认定其得到了好处,所以,如果接受透风者要知道透风者违反了忠慎义务,就同样必须知道透风者得到了好处这个事实。

第二巡回区上诉法院作出Newman案判决后,对于向亲戚朋友透风的案件,Dirks规则实际变成:1)透风者与最初接受透风者之间要具备“亲密私人关系”;2)即使具有这样的关系,透风者仍要因为透风而获得“金钱性的或具有类似价值的好处”;3)最终实施交易的接受透风者必须知道透风者违反了忠慎义务,也就是要知道透风者因为透风得到了好处(Eisenberg, “Friends” Who Trade on Inside Information: How United States v. Newman Changes theLaw, 短线交易和内幕交易的不同 K&L Gates)。

对于Newman案中判决的上述三个要点,美国联邦最高法院是何态度呢?2016年12月6日,最高法院判决的Salman v. United States一案中,讲的也是接受透风者的内幕交易责任问题,其中涉案人员是一家子,弟弟把内幕消息透露给了哥哥,哥哥自己没有交易,却悄悄把消息透给了自己的朋友、本案被告Salman先生,而Salman和那位透出风来的弟弟又是连襟。

三、几点短评

禁止内幕交易大概是拥有资本市场的国家都要面临的重要课题,中国也不例外。内幕交易不仅无助于促进资本市场的效率(Givoly & Palmon, Insider Trading and the Exploration of InsideInformation: Some Empirical Evidence, Journal of Business 1985),更会严重挫伤广大外部投资人对资本市场的信任,从而推高市场的融资成本。禁止内幕交易的基本出发点是要区分内部人士掌握的内幕信息和外部人士研究获得的外部信息,原则上,法律只禁止利用前者实施交易。而美国法院一再强调,以“违反忠慎义务”作为追究内幕交易责任的要件,实际是要以此区隔上述两种不同情况。

《证券法》修订系列之一:新《证券法》关于证券违法行为的禁止性规定及处罚(上)

第四十四条 上市公司、 股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司 持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员,将其持有的该公司的股票或者 其他具有股权性质的证券 在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得收益。但是,证券公司因 购入包销 售后剩余股票而持有百分之五以上股份, 以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。

前款所称董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券,包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。

第一百八十九条 上市公司、 股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司 的董事、监事、高级管理人员、持有该公司百分之五以上股份的股东,违反 本法第四十四条 的规定,买卖该公司股票或者 其他具有股权性质的证券的 ,给予警告, 并处以十万元以上一百万元以下的罚款。

修订前

修订后

(三)发行人控股或者 实际控制的 公司及其董事、监事、高级管理人员;

(四)由于所任公司职务或者 因与公司业务往来 可以获取公司有关内幕信息的人员;

(五) 上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员;

(六) 因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所 、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员;

(七) 因职责、工作可以获取内幕信息的 短线交易和内幕交易的不同 证券监督管理机构工作人员;

(八) 因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员;

(九)国务院证券监督管理机构规定的 可以获取内幕信息的 其他人员。

第五十二条 证券交易活动中,涉及 发行人 的经营、财务或者对 该发行人 证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为内幕信息。

本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。

第八十条 发生可能对上市公司、 股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的 股票交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告,并予公告,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

(二)公司的重大投资行为, 公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十,或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;

(三)公司订立重要合同、 提供重大担保或者从事关联交易 ,可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响;

(七)公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动, 董事长或者经理无法履行职责

(八)持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化, 公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化;

(九)公司 分配股利、增资的计划,公司股权结构的重要变化, 公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定, 或者依法进入破产程序、被责令关闭;

(十)涉及公司的重大诉讼、 仲裁 ,股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效;

(十一)公司涉嫌犯罪被依法立案调查, 公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施;

第八十一条 发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告,并予公告,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

前款所称重大事件包括:

(一)公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化;

(二)公司债券信用评级发生变化;

(三)公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废;

(四)公司发生未能清偿到期债务的情况;

(五)公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十;

(六)公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十;

(七)公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失;

(八)公司分配股利,作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定,或者依法进入破产程序、被责令关闭;

(九)涉及公司的重大诉讼、仲裁;

(十)公司涉嫌犯罪被依法立案调查,公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施;

(十一)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、 非法人组织 收购上市公司的股份,本法另有规定的,适用其规定。

第一百九十一条 证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人 违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的 ,责令依法处理非法持有的证券,没收违法所得,并处以违法所得一倍以上 十倍 以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足 五十万元 的,处以 五十万元以上五百万元 以下 的罚款。单位从事内幕交易的,还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以 二十万元以上二百万元以下 的罚款。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的,从重处罚。

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李明燕
北京高文律师事务所 合伙人
李明燕律师,北京高文律师事务所合伙人,毕业于中国政法大学,执业律师,注册会计师,执业18年,并兼任中央财经大学金融专业硕士生导师,著有《企业大合规》一书。李明燕律师曾供职金融机构多年,精通金融市场领域业务,成功代理多起证券索赔案件。
邮箱:[email protected]
电话:+86 18610810467

李元
北京高文律师事务所 合伙人
李元律师,北京高文律师事务所高级合伙人,毕业于中央民族大学、美国天普大学,获得L.L.M学位。李元律师曾就职于全国先进法院,并曾在北京市高院任职,专注刑事审判、辩护领域15年。李元律师在刑民交叉,尤其是金融犯罪、犯罪索赔领域经验丰富。
邮箱:[email protected]
电话:+86 13917539507

证券市场中因内幕交易和操纵市场引发的民事赔偿的有关法律问题

Legal Issues of Civil Compensation Caused by Market Manipulation through Insider Trading in Securities Market
2005年10月27日,全国人大常委会颁布了《中华人民共和国证券法(修订案)》(以下简称《证券法》)。在该修订案中,第一次以法律方式明确了内幕交易行为和操纵证券市场行为的民事赔偿责任,并对短线交易及归人权行使作出了规定,由此,民事责任与行政责任、刑事责任一起,共同构建了我国涉及内幕交易、操纵市场法律责任的完整体系。该制度的建立,有利于强化被侵权导致权益受损的投资者的民事司法救济,从而促进证券法制建设的发展和完善资本市场法制环境。 [1]

(作者单位:上海新望闻达律师事务所)
【注释】
[1]许健:“证券法(修订案)解读”,载《中国证券报》2005年10月28日。
[2]柳黎:“内幕交易民事责任的立法完善”,载《中国证券报》2002年6月7日;东北财经大学金融工程研究中心课题组:“怎样防范内幕交易与价格操纵”,载《中国证券报》2003年12月16日。
[3]杨亮:《内幕交易论》,北京大学出版社2001年版,第346—352页。
[4]何桂、何基报、刘胜军:“股市重大事件信息披露与股价异动”,载《上海证券报》2002年5月27日;顾肖荣、陈历幸:“投资者如何证明操纵市场民事责任的成立”,载《上海证券报》2005年5月17日。
[5]何基报:“什么因素影响投资者交易行为”,载《上海证券报》2004年6月3日。
[6]东北对经大学金融工程研究中心课题组:“怎样防范内幕交易与价格操纵”,载《中国证券报》2003年12月16日。

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